تسویه ریسک در بازارهای مشتقات فرابورس: پیوند CCP-بانک

بانک‌های مهم سیستمی و طرف‌های قرارداد مرکزی (CCP) در بازارهای مشتقه خارج از بورس (OTC) با تمرکز بالا تعامل دارند. ما پیوند CCP-بانک را ترسیم می کنیم تا در مورد تعاملات درون زا بین بانک ها و CCP ها در دوره های استرس فکر کنیم. از آنجایی که این تعاملات به طور بالقوه می تواند به حلقه های بازخورد بی ثبات کننده منجر شود، خطرات بانک ها و CCP ها باید به طور مشترک در نظر گرفته شوند، نه جدا از هم. 1

طبقه بندی JEL: G01، G18، G21، G23.

تسویه مرکزی یکی از ویژگی های کلیدی بازارهای جهانی مشتقه است. تقریباً دو سوم قراردادهای مشتقه نرخ بهره خارج از بورس (OTC) که با مبالغ واقعی معوق سنجیده می شود، اکنون از طریق طرفین مرکزی (CCP) تسویه می شود - از حدود یک پنجم در سال 2009. سهم تهاتر مرکزی نیز رشد کرده است. در سایر بازارهای محصول، مانند مشتقات اعتباری. استفاده روزافزون از CCP ها با طراحی است. قابل ذکر است، رهبران G20 در سال 2009 توافق کردند که معاملات مشتقه OTC استاندارد شده باید به طور متمرکز تسویه شود (G20 (2009))، با توجه به مزایای مدیریت ریسک ارائه شده توسط CCPها.

افزایش توجه نظارتی به مدیریت ریسک CCPها با دستور تسویه مرکزی G20 همراه شده است. استانداردهای جهانی برای انعطاف پذیری و بازیابی CCPها از زمان بحران تقویت شده است (CPSS-IOSCO (2012)، CPMI-IOSCO (2017a, b))، راهنمایی برای برنامه ریزی حل (FSB (2014) و FSB (2017) ارائه شده است.)) و چارچوبی برای تست استرس نظارتی CCPها (CPMI-IOSCO (2018)) ایجاد شده است. این استانداردها با تقویت انعطاف پذیری خود CCPها، مزایای پایداری سیستمی تسویه حساب مرکزی را تقویت می کنند. اما خطرات در بازارهای تسویه شده همچنان باقی است. در سپتامبر 2018، نکول یک معامله‌گر تقریباً دو سوم از صندوق پیش‌فرض کالاها را در Nasdaq Clearing AB، یک CCP سوئدی، از بین برد (جعبه A).

بازارهای مشتقات فرابورس نزدیک به هم هستند. دو گزارش اخیر توسط تنظیم‌کنندگان استاندارد بین‌المللی (BCBS-CPMI-IOSCO-FSB (2017، 2018)) پیوندهای متقابل بین CCP و اعضای تسویه حساب را ترسیم می‌کنند که مهمترین آنها بانک‌های مهم سیستمی هستند. این پیوندهای متقابل باعث ایجاد سؤالاتی در مورد تعاملات می شود، زیرا خطرات می توانند به صورت درونزا ایجاد شوند (شین (2010)). به عنوان مثال، مدیریت ریسک در CCP چگونه بر ریسک پذیری بانک ها تأثیر می گذارد؟برعکس، رفتار ریسک پذیر بانک ها چگونه بر انعطاف پذیری CCP تأثیر می گذارد؟آیا این فعل و انفعالات می تواند به یک حلقه بازخورد خودتقویت کننده تحت استرس منجر شود؟

خوراکی های کلیدی

• پاکسازی مرکزی یک تجارت بسیار متمرکز است ، از نظر هر دو ارائه دهنده (یعنی همتایان مرکزی (CCP)) و کاربران (که در درجه اول بانک های مهم سیستماتیک هستند).
• در حالی که پاکسازی مرکزی به طور کلی ریسک را در سیستم مالی کاهش داده است ، بانک ها و CCP ها می توانند به روش هایی تعامل داشته باشند که در برخی شرایط ممکن است منجر به یک حلقه بازخورد بی ثبات کننده ، تقویت استرس شود.
• از این رو ، خطرات بانکها و CCP ها باید به طور مشترک در نظر گرفته شوند ، نه در انزوا.

ویژگی ویژه ما گامی در جهت پرداختن به این سؤالات است. در توصیف چگونگی یک CCP معمولی خطرات خود را مدیریت می کند ، ما پیوندها بین ترازنامه آن و اعضای بزرگ پاکسازی آن یعنی بانکهای مهم سیستماتیک را بیان می کنیم (از این پس ، "بانک ها")."Nexus-Bank CCP" به عنوان مدیریت ریسک CCPS و ریسک پذیری بانکها با یکدیگر تعامل دارد. ما نشان می دهیم که چگونه تحت استرس ، Nexus می تواند به یک حلقه بازخورد بالقوه بی ثبات کننده منجر شود. کانال های این حلقه با سطح استرس بازار متفاوت است.

Nexus بر ماهیت بالقوه درون زا خطرات بانکی و CCP تأکید می کند و نیاز به در نظر گرفتن این خطرات را به طور مشترک ، نه در انزوا ، برجسته می کند. این بینش می تواند برای کار در سیاست های آینده در کاهش خطرات ثبات مالی در بازارهای مشتقات OTC مفید باشد.

مسلماً ، تجزیه و تحلیل در شکل فعلی آن محدودیت هایی دارد. ما از برخی از ویژگی های نهادی بازارهای مشتقات چکیده می شویم. برخی از این موارد ، مانند مالکیت عضو CCPS یا خطوط اعتباری بانک های عضو به CCPS ، ممکن است بر تعامل بیان شده در این ویژگی تأثیر بگذارد. از این رو ، ترسیم استنباط مستقیم سیاست از تجزیه و تحلیل دشوار است. به طور خاص ، ویژگی ویژه نباید به طور ضمنی ارزیابی اصلاحات نظارتی پس از بحران تلقی شود. سرانجام ، از آنجا که این ویژگی منحصراً بر خطرات مربوط به پاکسازی مرکزی در مشتقات OTC متمرکز است ، نباید از آن برای ارزیابی شایستگی های نسبی پاکسازی مرکزی و دو طرفه استفاده شود.

بقیه این ویژگی ویژه به شرح زیر سازماندهی شده است. ما ابتدا حقایق تلطیف شده در مورد بازارهای مشتقات OTC و بازیگران اصلی این بازارها را گزارش می کنیم: یعنی بانکهای مهم سیستماتیک و CCP. در بخش دوم ، ما توضیح می دهیم که چگونه مدیریت ریسک CCP و ریسک پذیری بانکی در تعامل است ، یعنی Nexus CCP-Bank. در بخش سوم ، ما سه سناریو را بررسی می کنیم که نشان می دهد چگونه کانال های انتقال استرس در Nexus CCP-Bank کار می کنند. بخش آخر نتیجه می گیرد.

دو پیش فرض در CCPS ، 10 سال از هم فاصله دارد

سارا بل و هنری هولدن

همتایان مرکزی به عنوان "قهرمانان بعید" برای رسیدگی به پیش فرض برادران لمان (نورمن (2011)) توصیف شده اند. CCP ها در طول بحران مقاومت مقاومت آمیز داشتند و حتی در صورت خشک شدن بازارهای دو طرفه ، قراردادها را پاک می کنند (Domanski et al (2015)). لمان در تعدادی از CCP در سراسر جهان پرتفوی مشتق داشت و با یک استثنا ، اینها طی چند هفته از پیش فرض حراج ، انحلال یا منتقل شدند بدون اینکه خسته شود که وثیقه لمان ارائه داده بود (Cunliffe (2018) ، Monnet (2010)). یک مثال ، عدم موفقیت در تعویض نرخ بهره لمان است که در لندن پاک شده است (66،390 معاملات ، 9 تریلیون دلار مفهومی) ، که حدود یک سوم حاشیه نگه داشته شده است ، به طوری که نه CCP و نه اعضای آن هیچ ضرری را تحمل نکردند.

با این حال ، 10 سال بعد ، یک معامله گر واحد با یک نمونه کارها بسیار کوچکتر CCP را با یک چالش بسیار بیشتر ارائه داد. این مصیبت در 10 سپتامبر 2018 رخ داد ، هنگامی که Einar AAS ، یک معامله گر نروژی ، نتوانست یک تماس حاشیه ای را به بازوی کالاهای پاکسازی Nasdaq در سوئد بپردازد. AAS شرط بندی کرده بود که با تجارت آینده در بورس مشتقات کالاهای نروژی ، Nasdaq Oslo ASA ، که تمام معاملات با CCP سوئد را پاک می کند ، قیمت برق نوردیک و آلمان همگرا خواهد شد. پیش بینی های آب و هوا و تغییر در سیاست های انتشار کربن آلمانی ، دو قیمت را از هم جدا کرده و ارزش موقعیت AAS را به شدت پایین می آورد (نمودار A1 ، پانل سمت چپ). استراتژی های همبستگی از این نوع ، یک بار در مورد مدیریت سرمایه بلند مدت ، به عنوان "برداشت نیکل در مقابل یک بخارپز" توضیح داده شد (Lowenstein (2000)). هنگامی که Nasdaq یک تماس حاشیه ای برقرار کرد که AAS نتوانست به طور کامل پرداخت کند ، صبح روز بعد به طور پیش فرض قرار گرفت.

CCP به دنبال مدیریت پیش فرض با فروش موقعیت بود. در روزهای بعد ، حراج برای نمونه کارها AAS با چهار عضو دیگر Nasdaq برگزار شد. پیشنهاد برنده منجر به از دست دادن 114 میلیون یورو بیش از وثیقه AAS شد. برای کالاها ، "آبشار پیش فرض" NASDAQ (یک بار وثیقه AAS خسته شد) با سرمایه 7 میلیون یورو شروع شد ، پس از آن یک صندوق 166 میلیون یورویی را تشکیل داد که از کمک های اعضای غیر پیش فرض تشکیل شده است (Nasdaq دارای سه سرویس است که هر کدام با آن بایک صندوق پیش فرض جداگانه). در این صورت ، این کافی بود تا ضرر ناشی از پیش فرض AAS را جذب کند. علاوه بر وجوه مصرفی ، یک لایه دیگر سرمایه در دسترس بود ، و همچنین یک صندوق پیش فرض کلی که کلیه خدمات پاکسازی NASDAQ را پوشش می دهد (نمودار A2).

برای اینکه یک CCP برای اگزوز وثیقه یک defaulter غیر معمول باشد ، حتی در مورد پیش فرض بزرگی مانند Lehman's. CPMI-IOSCO (2017b) حاوی راهنمایی در مورد چگونگی تنظیم CCP ها برای تعیین حاشیه خود برای جلوگیری از وقوع این امر است. این راهنمایی شامل محاسبه حاشیه های اولیه با استفاده از یک افق طولانی مدت به اندازه کافی ، با استفاده از فرضیاتی در مورد چگونگی مایع بازار است و فقط برای جبران های محتاطانه بین محصولات امکان پذیر است. اگرچه در حال حاضر هیچ سابقه عمومی در مورد میزان AA های وثیقه وجود ندارد ، NASDAQ به طور علنی فاش کرده است که چگونه حاشیه های اولیه وی را محاسبه می کند. NASDAQ به دلیل موقعیت های آینده نوردیک و آلمانی ، AAS را ملزم به پرداخت 99. 2 ٪ از بزرگترین جنبش های دو روزه بازار در سال گذشته ، به علاوه 25 ٪ از بزرگترین جنبش دو روزه در آن سال می کند. اما CCP همچنین با فرض اینکه قیمت برق آلمانی و نوردیک به طور موازی ادامه می یابد ، همبستگی 50 ٪ در حاشیه را به وی داد. علاوه بر این ، AAS ملزم به پرداخت حاشیه اضافی نبود ، حتی اگر این موقعیت بخش بزرگی از بازار برق نوردیک را تشکیل می داد - بازاری که طی یک دهه گذشته به میزان قابل توجهی در حجم کاهش یافته بود (نمودار A1 ، پانل سمت راست). این درحالی بود که هزینه های انحلال به طور کلی برای اوراق بهادار که نسبت به بازار موجود زیاد است ، زیاد است. دلایل این امر نامشخص است ، اما برخی از ناظران نشان می دهند که تنظیم حاشیه ممکن است بعضی اوقات فشارهای رقابتی را منعکس کند (Domanski et al (2015)).

چگونه در آن زمان پیش فرض لمان بدون ضرر در شرایط سخت انجام شد ، در حالی که پیش فرض AAS یک CCP را مجبور کرد ضرر و زیان را به اعضا منتقل کند؟نمونه کارها لمان ، در حالی که بزرگ و پیچیده بود ، نسبتاً متعادل و بخشی از یک بازار حتی بزرگتر بود. اگرچه در مشتقات ظاهراً پیچیده تر (OTC) ظاهراً پیچیده تر بود ، اما CCP ها استراتژی های کافی و وثیقه ای داشتند. این برخلاف نمونه کارها AAS ، که در یک بازار کوچکتر و کمتر مایع متمرکز بود ، برخلاف نمونه کارها AAS بود. این قسمت ها بر اهمیت حفظ نقدینگی کافی در بازار برای پاکسازی مرکزی برای پشتیبانی از مدیریت پیش فرض در شرایط استرس زده و استفاده از یک دیدگاه بلند مدت قابل اعتماد به منظور تعیین حاشیه های دقیق تأکید می کنند (Cunliffe (2018)). بنابراین ، اگرچه نمونه کارها Lehman بسیار بزرگتر بود ، تیم های مدیریت پیش فرض CCP می توانند خطرات را محافظت و کاهش دهند ، اما اجازه می دهد حراج های منظم طی چند هفته پس از پیش فرض انجام شود.

این دو پیش فرض در 10 سال از هم با شرایط بسیار متفاوت اتفاق افتاد. با این حال ، این درس بی انتها است: مدیریت و آماده سازی ریسک صدا باعث ایجاد تفاوت بین CCP می شود که یک شوک را جذب می کند ، و آن را تبلیغ می کند.

پاکسازی غلیظ

پاکسازی مشتقات OTC با (i) قرار گرفتن در معرض بزرگ بین بانک ها و CCP مشخص می شود.(ب) تعداد کمی از CCP ؛و (iii) تعداد کمی از بانک ها (BCBS-CPMI-IOSCO-FSB (2017 ، 2018)). با هم ، این ویژگی ها زیرنویس CCP-Bank Nexus است.

در پشت ابتکارات سیاست پس از بحران ، هر دو سهم قراردادهای مشتقات OTC به طور مرکزی پاک شده و قرار گرفتن در معرض بین بانکها و CCP به میزان قابل توجهی افزایش یافته است. 2 برآورد بر اساس آمار مشتقات BIS نشان می دهد که نرخ پاکسازی مرکزی از حدود 20 ٪ در سال 2010 به حداقل 60 ٪ در سال 2017 برای مشتقات نرخ بهره (IRD) (نمودار 1 ، پانل سمت چپ ، خط قرمز رنگ) رسیده است) واز تقریباً 10 ٪ تا حدود 40 ٪ برای مبادلات پیش فرض اعتباری (CD) (خط شکسته آبی). 3 در نتیجه ، CCP ها مقادیر بزرگ مفهومی قراردادهای IRD و CDS را روشن می کنند (نمودار 1 ، پانل مرکز). در حال حاضر ، این موارد در 4. 4 برابر تولید ناخالص داخلی جهانی ، از 2. 8 برابر در سال 2008 است. قرار گرفتن در معرض بانکهای انفرادی نیز بزرگ است ، به عنوان مثال میزان مفهومی قرار گرفتن در معرض مشتقات OTC JPMorgan در CCPS حدود 30 تریلیون دلار است (نمودار 1 ، پنل سمت راست)واد

با افزایش پاکسازی مشتقات OTC ، در چند CCP (نمودار 2 ، پانل سمت چپ) به طور فزاینده ای متمرکز شده است. این مورد برای مشتقات اعتباری (خط آبی) و حتی بیشتر برای IRDS (خط قرمز) است. غلظت پاکسازی در سطح بخش های بازار (پانل مرکز) مشهود است. فقط یک CCP منفرد برخی از بخش های کوچکتر را پاک می کند - به عنوان مثال مبادله ، مبادله تورم و آینده شاخص CDS. و در حالی که مبادله نرخ بهره (IRS) در حال حاضر با 12 سی سی در ثانیه پاک می شود ، سایر زیر مجموعه های بازار دارای شش یا کمتر CCP هستند. 4

راندمان شبکه یکی از محرک های غلظت CCP است. دافی و زو (2011) نشان می دهند که CCP ها می توانند با فعال کردن شبکه چند جانبه در بین همتایان مختلف ، میزان کل حاشیه را کاهش دهند. بنابراین ، هر چه CCP هایی که از طریق آن بانک ها معاملات مشتقات خود را پاک می کنند ، کمتر وثیقه و وثیقه و سرمایه را کمتر می کنند.

تعداد انگشت شماری از بانکهای مهم سیستماتیک معمولاً اعضای اصلی پاکسازی را تشکیل می دهند. پنج بانک عضو برتر پاکسازی حدود نیمی از منابع از پیش ثبت شده برای مشتقات اعتباری و بیش از یک سوم برای مشتقات نرخ بهره (نمودار 2 ، پانل سمت راست) کمک می کنند. یک محرک اصلی این غلظت هزینه های ثابت زیادی است: اعضا باید نه تنها الزامات عضویت CCPS را برآورده کنند ، بلکه زیرساخت های فنی را نیز حفظ می کنند ، به صندوق پیش فرض کمک می کنند و ظرفیت نظارت دقیق CCP ها را دارند.

به طور خلاصه ، پاکسازی مشتقات جهانی OTC در هر دو بانک و CCP بسیار متمرکز است ، به طوری که رفتار بانکها و CCP از نزدیک در هم تنیده است.

Nexus CCP-Bank

معاملات مشتقات ممکن است پرچین باشد اما خطرات ایجاد می کند. به طور خاص ، آنها کاربران را در معرض خطر بازار ، ریسک نقدینگی و ریسک اعتباری طرف مقابل قرار می دهند. عملکرد اصلی یک CCP که یک معامله مشتق بین دو بانک را پاک می کند ، مدیریت ریسک اعتباری طرف مقابل است.

مکانیک ترازنامه

برای مکانیک پاکسازی مرکزی ، یک معامله ساده مشتق OTC (به عنوان مثال قرارداد CDS) را بین دو عضو پاکسازی ، بانک های A و B (نمودار 3) در نظر بگیرید. CCP با پاکسازی این معامله ، پیوند دو جانبه بین دو بانک را رد می کند و به طرف مقابل هر یک از آنها تبدیل می شود. اول توجه داشته باشید که ، به عنوان اعضای پاکسازی ، هر دو بانک به صندوق پیش فرض CCP (DF) کمک می کنند. DF بخشی از "قفسه سینه" CCP برای مدیریت ریسک همتای است (به تصویر زیر مراجعه کنید): به عنوان یک مسئولیت در ترازنامه CCP و به عنوان دارایی در ترازنامه بانک ها ظاهر می شود. 5

دوم ، در حالی که در ابتدا معامله پاک شده دارای ارزش بازار صفر است ، اما در حال حاضر ردپای روی ترازنامه بانکها و CCP باقی مانده است. به طور خاص ، CCP به هر دو بانک نیاز دارد تا حاشیه های اولیه (IM) را برای معامله ارسال کنند. IM - که یک مسئولیت برای CCP و دارایی برای بانک ها است - همچنین به ظرفیت جذب ضرر CCP می افزاید. CCP در یک سناریوی فرضی و بدون هیچ گونه شوک در بازار ، به سادگی IM را در بلوغ معامله بازپرداخت می کند.

نمودار 3 تفاوت اساسی بین ترازنامه های CCP و بانک را نشان می دهد. دارایی های غیرقانونی (به عنوان مثال وام) مشخصه بارز مدل بانکی است و بخش قابل توجهی از ترازنامه های بانکها را به دست می گیرد. در مقابل ، CCP ها دارایی منحصراً مایع هستند.

حرکات بازار بر قیمت مشتق تأثیر می گذارد و باعث تنظیم ترازنامه می شود (نمودار 4). بانکی که از دست دادن علامت به بازار متحمل شده است - بانک A در مثال ما - این ضرر را با ارسال حاشیه تنوع (VM) با CCP تشخیص می دهد. در این فرآیند ، این بانک دارایی های نقدی خود را پایین می آورد و همان مقدار سرمایه را در سمت مسئولیت می نویسد. به موازات ، بانک B VM را از CCP دریافت می کند و ترازنامه آن به طور متقارن به بانک A. تغییر می کند. تبادل VM از طریق CCP به طور معمول روزانه صورت می گیرد و از ایجاد قرار گرفتن در معرض جلوگیری می کند. از این رو ، یک CCP همیشه یک کتاب همسان دارد (به Cecchetti و همکاران (2009) ، Pirrong (2011) مراجعه کنید).

ریسک اعتباری طرف مقابل و آبشار پیش فرض

در زمینه فعلی ، ریسک اعتباری طرف مقابل این خطر است که یک بانک با یک تماس حاشیه ای روبرو نشود ، یعنی پیش فرض تعهد پرداخت آن به CCP است. 6 وقتی این اتفاق بیفتد ، CCP هنوز هم باید به بانک بازمانده پرداخت کند. برای کاهش این خطر ، CCP با هدف تحقق بخش خود از معامله با حداقل ضرر ممکن است. منابعی که CCP می تواند ترسیم کند ، به اندازه از دست دادن پیش فرض بستگی دارد ، همانطور که در آبشار به اصطلاح پیش فرض نشان داده شده است (به Domanski و همکاران (2015) مراجعه کنید) (نمودار 5).

برخی از لایه های آبشار پیش فرض مخصوص پاکسازی مرکزی نیستند در حالی که برخی دیگر هستند. در صورت پیش فرض عضو پاکسازی ، CCP ابتدا با ترسیم روی IM که Defaulter ارسال کرده است ، ضررها را جذب می کند. این شبیه به نحوه استفاده از حاشیه طرف مقابل برای پوشاندن ضررها در یک معامله غیر پاک است. اگر IM Defaulter کافی نباشد ، CCP به منابعی دسترسی دارد که در یک تجارت دو جانبه در دسترس نبوده و از سهم عضو پیش فرض در DF شروع می شود.

لایه بعدی در آبشار معمولاً سرمایه خود ح‌ک‌چ است که اغلب به آن «پوست در بازی» (SITG) می‌گویند. اما ح‌ک‌چ‌ها با بانک‌ها متفاوت هستند، زیرا می‌توانند حتی پس از اتمام SITG به فعالیت خود ادامه دهند: آنها منابع دیگری، گاهی حتی کمتر، برای جذب ضررهای اعتباری دارند. برای یکی، CCP می‌تواند از کمک‌های DF همه اعضای تسویه‌کننده غیرمشمول استفاده کند، نه تنها اعضایی که در ابتدا با عضو(های) نکول معامله کرده‌اند. از این نظر است که اعضای تسویه کننده از طریق یک DF متقابل بیمه می کنند. اگر این کافی نباشد، ح‌ک‌چ می‌تواند به تعهدات بدون بودجه اعضا متوسل شود. می‌تواند از اعضای بازمانده وجوه اضافی بخواهد (تماس‌های نقدی) یا (بخشی از) سود حاشیه تغییرات آنها را حفظ کند (تغییرات حاشیه سود (VMGH)). به عبارت دیگر، ح‌ک‌چ ظرفیت جذب ضرر دارد که فراتر از ترازنامه آن است: تا زمانی که فرآیند متقابل‌سازی زیان به کار خود ادامه می‌دهد، خود ح‌ک‌چ شکست نخواهد خورد.

ریسک ها و تعاملات

CCPها ریسک اعتباری طرف مقابل را از طریق لایه های مختلف آبشار پیش فرض مدیریت می کنند. بانک ها در رفتار ریسک پذیری خود قوانین CCP را در نظر می گیرند. هر دو فعالیت بر یکدیگر تأثیر می گذارند.

یک ح‌ک‌چ به‌دنبال این است که اطمینان حاصل کند که منابع پیش‌خرید ارسال‌شده توسط اعضای تسویه‌کننده (یعنی IM و DF) برای پوشش حتی ضررهای شدید با اطمینان بالا کافی است. IM تنظیم شده است تا تغییرات احتمالی در ارزش یک معامله را پوشش دهد. برای این منظور، CCP IM را بر اساس سه پارامتر کلیدی تنظیم می کند: (1) احتمال نوسانات زیاد در قیمت دارایی پایه.(ii) زمان مورد انتظار برای بستن موقعیت با قیمت منصفانه؛و (iii) سطح اطمینان مورد نظر برای ضرر در صورت نکول. 7 CCP اندازه DF متقابل شده را طوری تنظیم می کند که بتواند پیش فرض(های) بزرگترین عضو(های) تسویه را در CCP پوشش دهد. 8 به طور معمول، الزامات DF کمتر از حاشیه تنظیم می شود.

رفتار بانک ها بر رفتار CCP ها و بالعکس تأثیر می گذارد. از یک طرف، ریسک پذیری بانک ها بر نحوه تعیین IM و DF تأثیر می گذارد. به عنوان مثال، یک CCP برای بانکی با موقعیت بسیار متمرکز به یک IM بالا نیاز دارد، زیرا انتظار دارد موقعیت را در یک دوره زمانی طولانی و با تأثیر زیادی بر قیمت بسته شود. از سوی دیگر، کمک به آبشار پیش‌فرض ح‌ک‌چ هزینه‌هایی را بر بانک‌ها تحمیل می‌کند. به عنوان مثال، اندازه IM بر هزینه معاملات مشتقه تأثیر می گذارد (به عنوان مثال پیررونگ (2013)، مورفی و همکاران (2014) را ببینید). این هزینه ها می تواند بر ریسک پذیری بانک ها تأثیر بگذارد.

ساختار آبشار پیش فرض این تعامل را بیشتر پیچیده می کند ، زیرا اندازه ضررها تعیین می کند که کدام لایه ها به مرحله اجرا می شوند. از این رو ، سطح استرس بازار بر تعامل بین CCP ها و بانک ها تأثیر می گذارد.

انتقال استرس در Nexus-Bank CCP

با استفاده از نمونه های تاریخی CCP برای مشتقات مبادله ای مبادله ، این بخش با استفاده از سه سناریوی استرس که از نظر لایه های آسیب دیده از ظرفیت جذب کننده از دست دادن CCP متفاوت است ، نشان می دهد. 9 سناریو اول به سطح متوسط استرس اشاره دارد ، جایی که فقط IM در معرض خطر است (پانل سمت چپ نمودار 5). استرس بالاتر در سناریوی دوم لایه های دیگری از آبشار پیش فرض ، از جمله SITG و DF را در معرض خطر قرار می دهد. سناریوی سوم به سطح شدید استرس اشاره دارد ، که در آن CCP با فراخوانی با بانک های عضو ، به تعهدات بی حساب تبدیل می شود.

استرس متوسط: حاشیه اولیه در معرض خطر

در سناریوی اول ، استرس فقط بر IM تأثیر می گذارد ، همانطور که در دوره پس از رای گیری رفراندوم Brexit انگلستان در ژوئن 2016 (کادر B).

افزایش نوسانات بازار منجر به سویه های نقدینگی می شود. با افزایش نوسانات ، یک CCP با IM تماس می گیرد ، زیرا احتمال نوسانات بیشتر در قیمت دارایی زیرین نیز افزایش می یابد (نمودار 6 ، پانل سمت راست). در جلسه IM که به طور خلاصه ، به طور گسترده ، بانک ها ممکن است با مدل موهای بزرگتر از حد معمول روی دارایی های مایع ("فروش آتش") روبرو شوند ، یا حتی ممکن است نیاز به ضربه زدن به دارایی های غیرقانونی خود داشته باشند (نمودار 6 ، پانل سمت چپ)واد

سپس یک حلقه بازخورد می تواند بوجود بیاید ، زیرا ممکن است فروش آتش سوزی بانک ها به بازارهای مشتقات برسد ، به ویژه اگر بانک ها دقیقاً آن دارایی هایی را که در وهله اول استرس دارند ، بفروشند. پس از آن ، سرریز می تواند نوسانات را که باعث تماس های IM شده است ، تشدید کند.

استرس بالا: صندوق پیش فرض در معرض خطر

سناریوی دوم مبتنی بر پرونده Caisse de Intaction des Affaires و Marchandises (CLAM) در سال 1974 (جعبه C) است. ویژگی اصلی این سناریو این است که CCP با ترس از کاهش صندوق پیش فرض خود ، مجموعه های حاشیه ای را از یک بانک استرس (یعنی تحمل) به تعویق می اندازد.

حاشیه در طول قسمت Brexit

همه پرسی Brexit منجر به نوسانات حاشیه ای در 24 ژوئن 2016 شد. نتیجه بازارها را شگفت زده کرد و باعث تغییر شدید نرخ های مبادله و بهره می شود و از این طریق باعث می شود که فراخوان های بزرگ داخلی برای بانک ها در بازارهای مبادله نرخ بهره ایجاد شود. تخمین زده می شود که تماس های حاشیه ای در روزهای بعد از همه پرسی حدود 27 میلیارد دلار بوده است که پنج برابر بیشتر از میانگین روزانه 12 ماهه قبلی است. داده های عمومی در مورد اندازه این تماس های حاشیه ای برای بانک های انفرادی محدود است. با این حال ، طبق آمار گزارش شده توسط موسسات آمریکایی ، مورگان استنلی و سیتی گروپ هرکدام بیش از 1 میلیارد دلار تماس حاشیه ای برای تجارت مشتری خود ، بیش از دو برابر عادی دریافت کرده اند (نمودار B ، پانل سمت چپ).

در حالی که رویداد Brexit بازارها را جابجا می کرد ، باعث ایجاد آشفتگی گسترده یا مشکلات در موسسات مالی خاص نمی شد. با این وجود ، منجر به تماس های حاشیه ای بزرگ و جریان نقدینگی برای بانک ها شد. چنین تماس های حاشیه ای ، اگر در یک محیط بی ثبات تر اتفاق می افتد ، می تواند بانک ها را در معرض فشار نقدینگی قابل توجهی قرار دهد. دلیل این امر این است که حاشیه ها بخش نسبتاً زیادی از دارایی های مایع با کیفیت بالا (HQLA) (نمودار B ، پانل سمت راست) را نشان می دهند. حاشیه تخمین زده شده برای G-SIB های فردی از 2. 5 تا 15 ٪ HQLA است. تحت یک سناریوی نامطلوب ، هنگامی که نقدینگی احتمالاً تحت فشار منابع دیگر قرار دارد و بازارها در حال فروش آتش سوزی هستند ، تماس های حاشیه ای می توانند یک منبع بالقوه جدی از خطر نقدینگی باشند. با این حال ، با اطمینان بیشتر ، موسسات بزرگتر تمایل به نسبت حاشیه به HQLA پایین تر دارند ، که تمایل به محدود کردن پیامدهای سیستمیک افزایش حاشیه دارد.

این مبلغ شامل تماس های حاشیه ای توسط CME Clearing ، ICE Clear Clear ، ICE Clear Europe ، Ice Clear US و LCH ClearNet Ltd. به CFTC (2016) است.

در این سناریو ، یکی از بانکهای بزرگ پاک کننده نمی تواند به دلیل استرس بالای بازار (نمودار 7 ، سلولهای قرمز در پانل سمت چپ) تماس های VM خود را برآورده کند. از نظر فنی ، به طور پیش فرض است. با این حال ، اگر بخواهد از هر یک از صندوق های پیش فرض آبشار استفاده کند ، باید به طور رسمی توسط CCP تصدیق شود. شناخت پیش فرض بانک استرس (و در نتیجه ضررهای بزرگ مرتبط) می تواند باعث شود CCP سرمایه خود را از دست بدهد (SITG). علاوه بر این ، CCP می تواند با ضررهای شهرت و اختلال در ارزش حق رای دادن روبرو شود. این امید که این بانک بتواند در مرحله بعدی به VM بپردازد ، CCP را برای تحمل به رسمیت شناختن پیش فرض عضو ، تا حد امکان (Arrow Cross در نمودار 7). 10

تحمل CCP به بانک استرس اجازه می دهد تا فعالیتهای معمول تجاری خود را ادامه دهد. از یک طرف ، CCP به صورت متضاد عمل می کند و به طور بالقوه می تواند از بی ثبات کردن سیستم مالی جلوگیری کند. از طرف دیگر ، بانکهایی که نزدیک به شکست هستند ، وسوسه می شوند برای رستاخیز قمار کنند (به عنوان مثال Freixas و همکاران (2004)). 11 بنابراین ، تحمل CCP می تواند با قمار قمار توسط بانک استرس تعامل داشته باشد و منجر به ضررهای اعتباری حتی بزرگتر در جاده شود. به عنوان مثال ، تحمل CLAM به عضو استرس این امکان را می دهد تا موقعیت های حتی بزرگتر را افزایش دهد ، که ضررهای اولیه آن را تقویت می کند (به Bignon و Vuillemey (2017) مراجعه کنید).

استرس شدید: منابع متعهد در معرض خطر

سناریوی سوم ناشی از استرس شدید بازار است که CCP را مجبور می کند پیش فرض یک یا چند بانک عضو بزرگ پاکسازی را اعلام کند. علاوه بر این ، تلفات مربوط به پیش فرض CCP به حدی بزرگ است که منابع از پیش ثبت شده آبشار (IM و DF) را خسته می کنند. نزدیکترین نمونه چنین سناریویی عدم موفقیت شرکت تضمین آتی هنگ کنگ در سال 1987 (کادر C) است.

خرابی های CCP: یک خطر نادر اما موجود

خرابی های CCP بین چند و فاصله چندانی است. در طی 50 سال گذشته فقط سه مورد از این دست وجود داشته است: Caisse de Instantion des Affaires et Marchandises در سال 1974 ، خانه ترخیص کالاهای کوالالامپور در سال 1983 ، و شرکت تضمین آتی هنگ کنگ در سال 1987. این قسمت ها برخی از عناصر را در اختیار دارند. مشترک. اول ، هر سه CCP قراردادهای مشتقات طولانی مدت را پاک کردند. دوم ، هفته های قبل از شکست ، نوسانات غیرمعمول بالایی در قیمت دارایی زیربنایی شاهد بود. سوم ، تماس های حاشیه ای برآورده شده توسط اعضای پاکسازی باعث شکست شد.

همچنین تعدادی از شکست های نزدیک با دوره های استرس بازار وجود داشته است (IMF (2010)). در پی سقوط بازار سهام در اکتبر 1987، هر دو بورس کالای شیکاگو و شرکت تسویه اختیارات با مشکلاتی در دریافت افزایش حاشیه مورد نیاز از اعضای خود مواجه شدند. BM& F CCP برزیل در سال 1999 تقریباً پس از کاهش ارزش ریال برزیل که باعث نکول دو عضو تسویه حساب شد، شکست خورد.

در برخی موارد، CCPها در شرایط نسبتاً خوش‌خیم بازار تحت استرس قرار گرفته‌اند. در دسامبر 2013، یک ح‌ک‌چ کره‌ای پس از اینکه یکی از اعضای آن - یک دلال کوچک - به دلیل خطای معاملاتی نکول کرد، در صندوق پیش‌فرض متقابل خود فرو رفت. اعضای بازمانده تسویه بیش از 40 میلیون دلار ضرر با پر کردن صندوق جذب کردند. مورد اخیر Nasdaq Clearing AB در کادر A مورد بحث قرار گرفته است.

این اپیزودها با هم این واقعیت را برجسته می کنند که اگرچه CCP ها برای ایمنی طراحی شده اند، اما ممکن است شکست بخورند. پیشگیری و مدیریت این احتمالات، انگیزه کلیدی برای کار گسترده تنظیم‌کننده‌ها برای اجرای طرح‌های بازیابی و حل‌وفصل پایدار است (CPSS-IOSCO (2012)، CPMI-IOSCO (2017)، و FSB (2014، 2017)).

بیگنون و ویلیمی (2017) شرح مفصلی از رویدادهای مربوط به شکست CLAM ارائه کردند. در اکتبر 1987، HKFGC نکول کرد و به مدت چهار روز بسته ماند، قبل از اینکه توسط دولت با تزریق 1 میلیارد دلار هنگ کنگ نجات یافت. برای جزئیات بیشتر به گزارش دیویسون (1988) مراجعه کنید.

در این سناریو، از بانک‌های عضو بازمانده خواسته می‌شود تا زیان‌های باقی‌مانده پس از اتمام منابع پیش‌فرض را پوشش دهند (نمودار 8، پانل سمت راست). در این تنظیمات دو ابزار اصلی برای CCP موجود است (پانل سمت چپ).

اول، ح‌ک‌چ می‌تواند تماس‌های نقدی صادر کند و از همه اعضای باقی‌مانده بخواهد که زیان‌های باقی‌مانده را پوشش دهند. با این حال، در چنین استرس شدید، رفتار فردی محتاطانه اعضای بازمانده احتکار نقدینگی به منظور حفظ ثبات خود است (موریس و شین (2008)). به عبارت دیگر، اعضای بازمانده می توانند از پاسخگویی به تماس های نقدی خود خودداری کنند (فلش های چین دار در پانل سمت راست). اگر آنها این کار را انجام دهند، این امر باعث از بین رفتن منابع برای ح‌ک‌چ، تهدیدی برای بهبود آن و در نهایت، بی‌ثباتی سیستم مالی به عنوان یک کل می‌شود. حتی اگر اعضای باقیمانده به تعهدات خود عمل کنند، برخی از آنها ممکن است مجبور شوند برای دستیابی به نقدینگی به فروش آتش متوسل شوند - در نتیجه بر بازارهای گسترده تر مشتقات فشار وارد می کنند و در نتیجه بر CCP باز می گردند (هولدن و همکاران (2016)).

دوم ، CCP می تواند به VMGH متوسل شود. در واقع ، این امر به CCP اجازه می دهد تا به منظور پوشش تلفات (فلش قرمز جامد در پانل سمت راست) ، هرگونه سود VM از اعضای پاکسازی غیر پیش فرض را جلب کند. در حالی که VMGH خطر عدم عملکرد بانکها را از بین می برد ، این بدان معنی است که برخی از قراردادهای مشتق دیگر خطرات دیگری را که بانک ها در پیش گرفته اند ، محافظت نمی کنند. این می تواند زنده بودن بانکهای غیر پیش فرض را تهدید کند.

هر دو ابزار ممکن است بانک های بدون پیش فرض را تحت فشار قرار دهد ، یا تهدید کند. به نوبه خود ، استرس بر روی بانک ها می تواند فشار بیشتری به CCP وارد کند. در نهایت ، برای جلوگیری از سقوط گسترده تری که کل سیستم مالی را به خطر می اندازد ، ممکن است مقامات برای قرار دادن CCP در قطعنامه (Cunliffe (2018)) قدم بردارند. 12

نتیجه

تنظیم کننده ها به خوبی از اثرات بازخورد احتمالی بین بانک ها و CCP ها آگاه هستند (به عنوان مثال CPMI-IOSCO (2018)). در حقیقت ، استانداردهای نظارتی برای CCP ها و بانک ها برای همکاری با یکدیگر و تقویت انگیزه ها برای اطمینان از ثبات مالی تنظیم شده اند. و آژانس ها اثرات مختلف دور دوم را در نظر گرفته اند (به عنوان مثال ESMA (2018)). با این حال ، با توجه به شبکه پیچیده مشوق ها ، شامل موسسات و بازارهای مختلف ، آنچه ممکن است تحت برخی سناریوهای استرس تغییر کند ، کمتر از آن است که کاملاً درک شود.

این ویژگی ویژه بر روی Nexus CCP-Bank ، یعنی تعامل دو طرفه بین بانکها و CCP ها متمرکز شده است. این تعاملات با ایجاد ارتباطات در ترازو و ساختار آبشار پیش فرض CCP ، با سطح استرس متفاوت است. در برخی شرایط ، آنها ممکن است به یک حلقه بازخورد بی ثبات کننده با اثرات بالقوه در سطح سیستم منجر شوند. این امر حق بیمه ارزیابی مشترک خطرات بانکها و CCPS را به منظور درک ایجاد درون زا در معرض خطر ایجاد می کند.

حتی اگر چارچوب ما تلخ شده باشد ، می تواند به بحث در مورد سیاست کمک کند. مسلماً ، ما از جزئیات مهم نهادی بالقوه ، مانند ساختار مالکیت CCP یا پیوندهای ناشی از تأمین خطوط اعتباری با پاکسازی اعضای ، انتزاع شده ایم. گفته می شود ، این چارچوب شامل ویژگی های کلیدی نهادی است و امکان توضیح بصری از تعامل اغلب پیچیده بین بانکها و CCP ها را فراهم می کند.

منابع

Bignon ، V and G Vuillemey (2018): "عدم موفقیت در یک پاکسازی خانه: شواهد تجربی" ، بررسی امور مالی ، آینده.

Cecchetti ، S ، J Gyntelberg and M Hollanders (2009): "همتایان مرکزی برای مشتقات بدون نسخه" ، بررسی فصلنامه BIS ، سپتامبر.

کمیته سیستم های پرداخت و تسویه حساب (CPSS) و سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار (IOSCO) (2012): اصول زیرساخت های بازار مالی ، آوریل.

کمیته پرداخت و زیرساخت های بازار (CPMI) و IOSCO (2017a): بازیابی زیرساخت های بازار مالی - گزارش اصلاح شده ، ژوئیه.

کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) (2016): "آزمون استرس نظارتی از خانه های پاکسازی" ، نوامبر.

Cunliffe ، J (2018): "پاکسازی و قطعنامه مرکزی - یادگیری برخی از درس های لمان" ، سخنرانی در نمایشگاه بین المللی مشتقات FIA 2018 ، لندن.

گزارش دیویسون (1988): گزارش کمیته بررسی اوراق بهادار در مورد بهره برداری و تنظیم صنعت اوراق بهادار هنگ کنگ ، مه.

Domanski ، D ، L Gambacorta and C Picillo (2015): "پاکسازی مرکزی: روندها و موضوعات فعلی" ، بررسی فصلنامه BIS ، دسامبر ، صص 59-76.

Duffie ، D and H Zhu (2011): "آیا یک طرف مقابل پاکسازی مرکزی خطر طرف مقابل را کاهش می دهد؟" ، بررسی مطالعات قیمت گذاری دارایی ، جلد 1 ، شماره 1.

Freixas ، X ، J Rochet and B Parigi (2004): "وام دهنده آخرین راه حل: یک رویکرد قرن بیست و یکم" ، مجله انجمن اقتصادی اروپا ، جلد 2 ، شماره 6 ، صص 1085-115.

G20 (2009): "بیانیه رهبران G20: اجلاس پیتسبورگ" ، سپتامبر.

هولدن ، ح ، م هولیلر و د مورفی (2016): "من می خواهم امنیت: حقایق تلطیف شده در مورد وثیقه همتایان مرکزی و زمینه سیستمی آن" ، مجله زیرساخت های بازار مالی ، جلد 5 ، شماره 2 ، دسامبر.

صندوق بین المللی پول (IMF) (2010): "تاریخچه شکست های همتای مرکزی و نقص نزدیک" ، در گزارش ثبات مالی جهانی ، جعبه 3. 5 آوریل.

Lowenstein ، R (2000): هنگامی که نبوغ شکست خورد: افزایش و سقوط مدیریت سرمایه بلند مدت ، خانه تصادفی.

Monnet ، C (2010): "بیایید این را روشن کنیم: چگونه همتایان مرکزی روز (D) را ذخیره می کنند" ، بررسی تجارت ، بانک مرکزی فدرال رزرو فیلادلفیا ، ژانویه.

موریس ، S و H S Shin (2008): "تنظیم مالی در یک سیستم سیستم" ، مقالات بروکینگز در مورد فعالیت اقتصادی ، جلد 2 ، صص 229-74.

Murphy ، D ، M Vasios and N Vause (2014): "تحقیق در مورد پیشرفت مدل های حاشیه اولیه مبتنی بر ریسک" ، مقاله پایداری مالی بانک انگلیس ، شماره 29 ، مه.

نورمن ، پ (2011): کنترل کننده های ریسک - پاکسازی همتایان مرکزی در بازارهای مالی جهانی ، ویلی ، مه.

Pirrong ، C (2011): "اقتصاد پاکسازی مرکزی: نظریه و عمل" ، سری مقالات بحث و گفتگو ISDA ، مه.

--- (2013): "قبض کالا: CCPs و ریسک سیستمیک"، در ارائه در کنفرانس ECB-بانک فرانسه-بانک انگلستان در مورد اصلاحات مشتقات فرابورس، پاریس، سپتامبر.

شین، اچ اس (2010): ریسک و نقدینگی، سخنرانی های کلارندون در امور مالی، انتشارات دانشگاه آکسفورد.

1 ما از Codruta Boar و Ann Neale برای کمک های تحقیقاتی عالی، و Morten Bech، Frederic Boissay، Claudio Borio، Stijn Claessens، Benjamin Cohen، Luca Colantoni، Henry Holden، Amandeep Rehlon، Hyun Song Shin، Takeshi Shirakami، Nikola Tarasushev، Philippe تشکر می کنیم. و فیلیپ وولدریج برای نظراتشان. نظرات بیان شده در این مقاله متعلق به نویسندگان است و لزوماً منعکس کننده نظرات BIS نیست.

2 البته افزایش مواجهه بانک‌ها با شرکت‌های فعال با کاهش مواجهه مستقیم بانک‌ها در بازارهای مشتقه فرابورس همراه بوده است.

3 نرخ تسویه مرکزی مستقیماً از داده های گزارش شده در دسترس نیست و بنابراین باید تخمین زده شود. این کار با استفاده از سهم مبالغ واقعی معوقی که معامله‌گران در برابر CCPها گزارش می‌کنند (خطوط ثابت در نمودار 1، پانل سمت چپ) و فرضیاتی درباره میزانی که جمعیت گزارش‌دهنده شامل مجموعه کامل شرکت‌کنندگان است، انجام می‌شود. برای جزئیات بیشتر به Wooldridge (2016) و Aldasoro and Ehlers (2018) مراجعه کنید.

4 با توجه به منطقه ای بودن برخی از بازارهای محصول، تمرکز موثر تسویه در این بازارها حتی بیشتر است.

5 در مقابل، پر کردن صندوق پیش‌فرض به عنوان هزینه در نظر گرفته می‌شود.

6 برای سادگی، ما از عواملی که پشت نکول پرداخت بانک است و نحوه ارتباط آن با ورشکستگی و تسویه حساب انتزاعی می کنیم. این مسائل از حوصله این مقاله خارج است.

7 CPSS-IOSCO (2012) مستلزم پوشش حداقل 99 درصد از توزیع تخمینی مواجهه های آتی است. راهنمایی بیشتر در CPMI-IOSCO (2017b) ارائه شده است. با توجه به حداقل های نظارتی، CCP ها می توانند از نظر پارامترها یا روش های خاصی که برای تعیین حاشیه استفاده می کنند متفاوت باشند. IM در آغاز معامله پست می شود، اما CCP می تواند الزامات IM را در صورت تغییر سه پارامتر بالا به روز کند.

8 تمام CCP ها حداقل برای پوشش پیش فرض بزرگترین عضو پاکسازی آنها (به اصطلاح پوشش 1) لازم است. این حداقل بالاتر است (یعنی پوشش پیش فرض بزرگترین دو عضو پاکسازی ، به اصطلاح Cover 2 اصل) برای CCP که در محصولات پیچیده دخیل هستند و/یا در بیش از یک حوزه قضایی از نظر سیستمی مهم هستند (CPSS-IOSCO (2012)). هیچ استاندارد جهانی در مورد اندازه مورد نیاز SITG CCP وجود ندارد ، اگرچه CPMI-IOSCO (2017b) راهنمایی را ارائه می دهد.

9 استرس بازار مناسب ترین به عنوان یک پیوستار مشاهده می شود. در واقعیت ، یک رویداد استرس می تواند از یک سناریو به دیگری منتقل شود و به طور بالقوه تمام سناریوهای ذکر شده را پوشش دهد. این طبقه بندی به سه سناریو ، که از نظر ظرفیت جذب کننده از دست دادن CCP متفاوت است ، یک ساده سازی است. به عنوان مثال ، می توان طبقه بندی های جایگزین را بر روی بانک ها متمرکز کرد.

10 استاندارد جهانی و مقررات ملی تمایل به محدودیت در اختیار حاشیه CCP ها دارند. با این حال ، در عمل برخی از انعطاف پذیری به احتمال زیاد باقی مانده است زیرا قوانین حاشیه ای بیش از حد سفت و سخت ممکن است به دلیل تماس های حاشیه ای در مواقع استرس ، وضوح ناکارآمد بانک را مجبور کند.

11 ریسک پذیری بیش از حد برای سهامداران ناکام بانک حس برجسته ای می کند: اگر قمار موفق شود ، این موسسه نجات می یابد. در صورت عدم موفقیت ، سایر ذینفعان ، به احتمال زیاد دولت ، به دلیل مسئولیت محدود هزینه های بعدی را تحمل می کنند

12 با توجه به ماهیت سیستمیک CCP ها ، بازیابی ممکن است واقع بینانه تر از وضوح در این مرحله باشد.